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保增长还是防泡沫？

中国金融40人论坛特邀嘉宾、中信证券(600030,股吧)首席宏观经济学家 诸建芳

当下，政府经济刺激计划正在显现其政策效应，投资强劲增长，消费稳步增长，内需主导的经济开始复苏。但与此同时，房价、股价等资产价格也快速上升，通胀预期出现，对资产泡沫、对通胀的担心与日俱增。由此引发政策争论，宏观政策是应该继续保增长，还是转向防泡沫、防通胀？对此，本文有三个基本观点：第一，虽然经济现在已经走上了复苏的道路，但还远未过热，增长仍是当前的主要矛盾。第二，政策过早调整可能会中断经济复苏，资产泡沫由风险变为现实。资产价格上涨是否会形成泡沫最终破灭，很重要的一点取决于中国经济能否持续保持较快增长。如果增长动力不足，资产价格上升到最后得不到支撑，肯定会变成泡沫最终破灭。第三，资产价格并不必然导致或者是预示通胀。

经济远未过热增长仍是当前主要矛盾

目前，经济还在复苏过程之中，预计今年经济增长回升会非常快，今年下半年经济增速将超过10%，甚至明年一季度会冲到11.8%，但这主要是基数因素造成的。如果我们做一个数据处理，把前后两年同一季度的经济增速做一个简单相加的平均，从2008年下半年至2010年上半年，经济的实际平均增速只有9%(表1)。这一增速低于过去10年的平均增速，也处于潜在增长区间(9%-10%)的下限附近。

从目前的经济回升来看，很大程度上还是政府政策托底带来的变化。如果我们把投资细分为政府主导的投资和私人投资(或社会投资)，可以看出，在政府投资的拉动下，目前私人投资虽然有所跟进，但是恢复程度并不高，目前尚不活跃。国有企业的投资有非常强劲的上升，非国有企业的投资增长也有所回升，但是仍然处于比较低的水平。在政府投资强劲的增长拉动下，民间投资有一定跟进，但是还没有恢复到正常水平。所以，虽然经济实际上已经复苏，但如果目前政府投资力度减弱，私人投资不一定能跟进，以实现更大程度的恢复，将存在下行的风险。

从外部环境来看，外需在未来2-3年内很难恢复。从全球经济来看，每一轮比较大的周期调整，要恢复到合理的增长，差不多都要2-3年的时间。这次危机的衰退程度远远超过上世纪80、90年代，现在即使出现复苏势头，也并没有出现明确的全球经济增长动力，因此全球经济至少需要2-3年的时间才能恢复到合理的增长。最近我们对长三角、珠三角做的调研发现，导致中国出口大幅下降的根本因素是外需的急剧收缩。在我们主要的市场——欧美日，我国出口产品市场份额仍然在扩大，这反映出我国的出口竞争力并没有明显削弱，但是出口降幅高达20%，很大程度是因为外需下降。

事实上，国内政策的调整作用具有很大的不对称性，一些政策比如汇率加速升值、劳动合同法的严格执行、出口退税的急剧下降，对遏制出口有着明显效果，但是现在想用政策刺激出口，效果却并不明显。比如大幅提高出口退税率，并没有落实到有效加大出口和恢复竞争力方面，反而很大一部分收益被国外的采购商所得。因为我们很多企业不具备出口产品的定价能力，国外的进货商看到出口退税率上调，通过压价的方式把收益转走了。因此，中国出口难以重现过去10年的高增长，对总需求的拉动作用有限。

基于以上的分析，从政策取向来说，目前更为突出的矛盾是增长，而不是通胀。

政策过早调整可能会中断复苏资产泡沫由风险变为现实

目前，股价、房价等资产价格快速上升，更多是反映经济复苏的前景，即现在的经济增长并没有真正复苏，只是在政策措施的刺激下出现了复苏的前景，并在资产价格方面得到了反映。这种情况下，如果看到资产价格上涨，就马上对政策做出重大调整，收紧宏观政策，可能会断送经济复苏前景，导致目前资产价格上涨失去基础，最终演变成资产泡沫破灭。而如果这种复苏前景能够实现的话，资产价格上涨还是能够得到经济增长的支撑，不一定会演变成泡沫。(见图1)

从经济恢复的速度来看，新兴经济体增速明显高于发达经济体，尤其是中国和印度，在这一轮经济恢复中相对比较强劲。所以，在看好中国经济复苏前景的一致预期下，国际资本流入中国的趋势在增强，再加上国内资金流动性的充裕，导致了资产价格的快速上升。

要想在经济政策继续促进经济复苏的前提下，缓解资产价格上涨偏快的状况，增加资产供给是最优选择。比如加大股票发行力度，可以缓解大量流动性因追逐有限的资产而导致的资产价格上涨，还可以利用扩容资本市场把大量资金导向实体经济，促进经济复苏和经济发展。

另外，目前全球资源价格相对低廉，代表国际大宗商品价格的CRB指数，现在已经回落到了2003年的较低水平。如果今年进口的原油量与去年相当，至少可以节省3000亿元人民币。当前中国正在进行基础设施建设，这需要能源、铁矿石和有色金属等资源，而国际资源价格低廉为此创造了有利的条件。因此，我们可以利用国际资金的流入，导入实体经济，并用此采购国际资源，充分利用资金。

与此同时，资产价格适度的上涨(而非严重的过度上涨)，对刺激内需增长(特别是消费增长)、提高消费率具有积极的意义，有利于中国经济的长期发展。对世界20国消费的分析表明，我国消费率变动的趋势与国际比较一致，但是在程度上比国际一般水平明显偏低，只有国际水平的50%左右。在这种情况下，如果有可持续的、适度的泡沫化，可以加大财富效应，促进消费，降低储蓄，改善经济结构，降低对外依存度，改善经济的动态有效性。

资产价格并不必然导致通胀

目前虽然CPI是负增长，但到四季度会转正上升，PPI在年底之前也会变成正的状态，然后开始出现价格水平上升的状况。虽然物价即将进入上升周期，但预计全年CPI平均水平只有-0.5%，所以对于年内通胀并不需要过多担心。中国物价变动主要受两类因素影响，一是食品价格，二是大宗商品价格。食品类产品的价格有明显的周期性变化。这一轮的物价到今年三季度会见底回升，猪肉等食品价格已经到了转折性变化的区间。另外，非食品类价格很大程度上和PPI有关，预计今年全年PPI的平均水平约为-5.7%。PPI的变化主要由能源和原材料价格波动决定，特别是大宗商品价格变化对PPI的影响明显，而非食品类价格与CRB指数一样，与国际价格变化有很大关系，需要全球政策的协调才能控制。

资产价格上升导致通货膨胀的传导机制是资产价格上升导致商品市场供求变化，即导致需求超过供给。如果资产价格反映的是未来经济增长，那么资产价格上升并不必然导致通胀的出现。从过去十年股市的数据来看，资产价格与CPI呈现比较一致的走势，但是从实证来看，资产价格和通胀的发生很大程度上是巧合。2004年和2007年CPI的上升与资产价格上升并没有直接的关系，这两次都是食品供应不足所造成的。

此外，国际的经验也表明资产价格与通胀之间没有非常直接的联系。分析显示，美国在20世纪80年代以后，资产价格上升基本上没有导致物价水平的上升，20世纪90年代资产价格(包括股票价格和房地产价格)上升反而和低通胀相伴出现。资产价格的上升很大程度上基于经济增长加快、企业业绩上升。这种业绩的上升是由技术进步、生活效率提高带来的，因此反映在资产价格上是持续上涨，反映在物价水平上则是持平甚至是下行。1980年代到1990年代初，日本股市高涨时期，日本的CPI不但没有上升，反而有所下降。日本房地产价格在1990年代初大幅度上升，而在同期日本的消费物价也没有出现大幅上升，而仅仅保持在0%-2%的较低水平。

政策建议

在以上的分析基础上，本文提出以下三点政策建议：

首先，扩张性宏观政策不宜急刹车。一国的货币政策对本国物价的调控作用很有限，而对总需求影响明显。2008年紧缩的货币政策对通胀影响并不大，而对内需的抑制明显。从投资来源来看，除了信贷资金之外，还有社会资金。今年年初到现在为止市场表现强劲，源于两个因素，一是流动性非常充裕，二是经济向上的预期。如果货币政策收紧，投资的资金会马上减少，市场增长的两个因素都不存在了，资本市场也会发生急剧调整。另外，如果政策急剧变化，房地产不能持续复苏，土地财政不能解决，现在很多开工的项目，明年将没有信贷资金的供应，投资也不会持续。

其次，超常规启动股市直接融资。现在国内资金流动性充裕，国际资金大量进入，单独采取货币政策措施很难实现很好的效果。在这种情况下，与其“堵”还不如“疏”。一方面大力发展IPO，大量供给资产；另一方面，大量的土地供给可以缓解资产价格急剧上升产生泡沫的风险。

最后，推进结构调整，促进经济转型。在继续保持现有宽松政策保证经济复苏之下，应更多地推进结构调整，促进经济转型，解决中长期经济可持续问题。应当调整被压低的要素价格，使其体现在企业成本当中。另外，应尽快放开或者是大力放开垄断性的领域，尤其是服务业领域，这一方面可以吸引大量社会资本，吸纳就业，很大程度上替代外贸就业，也会有效激发消费，尤其是医疗、教育、文化传媒这些垄断领域的放开，起到的效果将会非常明显。

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