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螺母
2022年07月29日

下半年全球经济形势堪忧

黑石顾问合伙人公司的副董事长Wien

美国经济正遭受着需求不足的困扰，企业的利润率已经达到顶峰，这一观点在2013下半年就会得到印证。中国市场作为新兴市场的新增动力，其经济活动正在放缓，欧洲经济则仍处于衰退之中。只有日本让人惊喜，安倍晋三的刺激政策应该会在2014年让国家走出通缩衰退期。

美联储政策制定者普遍感到，当前高度的货币宽松政策已经过度，应该在经济恢复其自然增长势头后限制货币供应。但是，当前经济状况还需要很长距离才能达到该目标。

年初，绝大多数经济观察家以务实的态度看待美国经济增长速度。与以往一样，正面观点和负面观点共同存在，但公认的结论是，2013年美国经济实质增长将达到2%左右。

美联储实施积极的货币宽松政策，其中大量资金(可能约总量的3/4)流向金融资产，进而推动股票价格上涨，并将利率保持在低位。由于股市表现强劲，一些经济学家预计下半年和全年的经济增长会有所提高。现在，前两季度已经过去，让我们仔细分析一下今年全年经济发展趋势。

第一季度美国经济实质增长1.8%，对第二季度增长的预期低于这一数据，但应该不会低于1%。年度经济同比增长1.62%，这个数字很难令人振奋，因为美联储每年都会通过债券购买计划向经济注入1万亿美元资金。2008年，宽松货币政策实施初期，美联储资产负债总额达1万亿美元，而这个数字等于美联储自1913年成立后95年来的负债总额，从这点可以看出，当前实施的货币激励政策的规模是前所未有的。

如果增长低于2%，那么制约经济发展的结构性问题就应该被纳入考虑范围。我认为，经济正遭受着需求不足的困扰。若订单量不足，企业当然不会愿意雇佣更多工人。各产品类别下的全球竞争都异常激烈。在世界各地，大批工人每日产出数量惊人的产品。

就业方面也存在结构性问题。随着经济衰退期已经过去，经济复苏正缓慢进行，距离经济最低潮也已有4年时间，失业率本应止于5%，而现在却上升到7.6%。劳动力参与率仅为63.5%，与2008-09年经济衰退之前的水平相比低了整整2个百分点。

很多拥有较强工作能力的人曾经找不到工作，由此带来的挫败感和幻灭感让他们放弃继续寻找工作。然而，现在有数百万空缺岗位无法找到合格的员工，这些岗位大都需要求职者具备一定技能，而多数求职者并无这一技能。

上半年经济增长可能受以下因素牵制。年初，美国高收入群体所缴税额增加，2%的工资税假期也宣布结束。四月，政府在医疗和国防方面的开支削减计划正式启动，这些变化预计将名义国内生产总值 (GDP) 由原来的4%拉低到2.5%。从该数据中减去2%的通胀率(近期通胀率接近 1%)，那么实质增长仅为0.5%。冬季异常寒冷对经济增长亦存在阻碍作用。

尽管如此，积极一面也同时存在。住房市场依然强劲，国内原油产量也有大幅提升。这两个因素连同其它次级因素一起可能会带动2013年实质增长回升至2%。

增强投资者信心的一个显著财政因素是预算赤字的减少。2010年，赤字为1.5万亿美元，占GDP的10%。今年，由于税收增加和支出的削减，赤字预计在这个规模170万亿美元的经济体中仅为7000亿美元，略高于GDP的4%。明年，赤字有望继续减少。随着预算赤字下降，国会可以腾出手来实施那些长期待摊费用的基础设施、研究和开发、以及岗位培训计划。尽管如此，有关此类计划是否会推出立法目前尚不明了。

虽然上半年经济表现平淡，但人们普遍认为下半年会有所好转。削减开支所造成的影响或许不会太过严重，并且，人们普遍认为企业高管和消费者对经济前景持有更加乐观的态度。

5-6月份，美联储主席本-伯南克指出央行最早可能于9月份削减购债计划时，市场出现一些波动。5月1日至7月5日，10年期美国公债收益率自1.7%上升至2.7%，但到7月18日，收益率回落至2.5%。即使仅购买600亿美元证券，而不是850亿美元，美联储仍然会实施大规模货币宽松政策，但对逐步减少货币供应的讨论激起了固定收入市场的恐慌。公债收益率增加后，伯南克开始温和措辞，让证券交易员情绪有所平静。

美联储政策制定者普遍感到，当前高度的货币宽松政策已经过度，应该在经济恢复其自然增长势头后限制货币供应。但是，当前经济状况还需要很长距离才能达到该目标。另外，当前经济表现也未达到美联储自身所设定的限制宽松计划的目标。失业率没有接近美联储设定的6.5%的门槛，通胀率也未回落到2%。

鉴于经济正以低于其潜力的速度运行良好，美联储应维持其当前的证券购买水平。任何削减计划的措施都是某种形式的紧缩，不管市场还是经济都还没有做好准备迎接这一变化。

虽然投资者对下半年企业绩效持明显乐观态度，但我仍然怀疑这种看法是否合理。今年截至目前，有超过三分之二的企业业绩超出分析家之前所做的预期，但原因主要在于管理引导的预估相对保守，因此结果比较而言显得非常有利，美国铝业公司(8.12, -0.04, -0.49%)和可口可乐(39.05, -0.04, -0.10%)就是如此。United Parcel Service公司没有做好市场波动准备，股市急剧下滑。

在科技行业，微软[微博](31.8, 0.01, 0.03%)、英特尔[微博](21.92, -0.13, -0.57%)和谷歌[微博](856.91, -2.65, -0.31%)业绩低于预期。第二季度盈利水平预期较2012年水平相比仅高出2%，全年盈利预期较去年也只高出4%-6%，且其中较大一部分来自于对下半年超强经济形势的预测。

如果销售额未见改善，那么盈利就不会好转。第二季度销售额与去年同期相比预计仅提高1.25%，全年销售额预计上升也仅为2.75%。如果劳动力成本、货币贬值、和能源价格对利润空间构成压力，那么少量营收增加就不足以维持利润不下滑。我一直认为利润率已经达到顶峰，这一观点在2013下半年应该就会得到印证。

另外，还要关注其它原因。2010年，受美国经济衰退后复苏和新兴市场力量影响，全球经济实质增长4%，而现在，经济增长仅为2%。

中国市场经济活动正在放缓，但没有人能提供确切数据。中国是新兴市场的增长动力，所以对该地区产生一定影响。

欧洲经济仍然处于衰退之中。欧元区对财政紧缩的要求日益下降，这本应推动2014年欧元区经济实现适度扩张，但是该地区似乎不太可能为全球经济增长做出贡献。

现在只有日本的经济发展让人惊喜。安倍晋三的大规模财政和货币刺激政策应该会在2014年让国家走出通缩衰退期。日本货币刺激政策资金为6000到7000亿美元，而其经济规模还不足美国的一半，因此日本的资金投放速度是美联储投放速度的1.5倍，同时，日本现行的财政刺激计划也较为有力。安倍的成功当选应该会让他更有信心继续大规模货币刺激计划。

现在存在一些有助于推测下半年经济形势的困难迹象。利率上涨致使30年期抵押贷款收益率上升100个基点到4.5%。虽然与以往相比仍然较低，但这一数据已远高于近期水平，并会对今年美国经济中呈现积极势头的住房市场产生影响。这已从放缓的房屋开工率和抵押贷款申请率中得到些许印证，但这一状况或许是暂时的。

采购经理综合指数 (包括制造业和服务业)已显示出一些疲软迹象，反映出当前令人失望的市场需求。近期非常乐观的全美独立企业联盟信心指数也有所减弱。虽然家庭资产净值居高不下，零售销售额仍现出疲弱迹象。股票市场上扬和奢侈房地产崛起让那些最不具消费倾向的人群获益。相比之下，我们有4500万公民依靠食品券维生，这比以往任何时候都要高得多。轨道车装载和银行贷款这两大经营活动指标也有所减弱。盈利预测已调低，预示未来经济表现可能更加令人失望。

今年经济增速会保持在2%，但我担心的是，最终销售额并不足以抵消利润率的恶化，盈利会低于预期。今年我一直担忧经济增长和盈利，标普500一直保持走升势头。美联储提供的流动性支持是这一变化的主因。股市估值仍然处于合理范围，如果宽松货币政策继续下去，拜伦·韦恩认为股票会由此大幅上涨。只要美联储继续实行购债计划，投资者就不会关注他所担心的盈利低于预期的情况。

现在，标普500正交易于预期收益的15倍上方，且略高于收益水平的16倍，反映出市场在一定程度上令人失望，但仍处于合理范围。即使考虑近期利率上升因素，这种高估也算不上极端。投资者信心指数仍然乐观，但趋近过去可能出现下降的水平。公司资产负债表上有大量现金，其中一部分可用于回收股权。这有可能会增加每股收益，抵消收入不足。

7月24日，Mark Hulbert在巴伦周刊发布了一篇报告，其中引用了大量学术研究成果，报告称，自20世纪20年代以来标普500在市场见顶时的平均市盈率为18.7倍，与现在所处的位置非常接近。

此外，市场见顶之前会出现剧烈上升，而非达到预示着衰竭的稳定水平。见顶前12月的牛市平均收益上升21%，现在，这12个月的回报是23%。市盈率可能升至20倍，每个点在指数上的表现就是100点。

我认为这不会发生，但是如果美联储继续向经济注入资金，任何情况都有可能发生。也许前方会出现更高的高点，但美联储会在某一时刻削减宽松政策，投资者也将认识到经济增速放缓和盈利增长微小的含意。这就是应该保持小心谨慎心态的原因。

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